《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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