主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(r云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖án)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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