《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号