王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

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