分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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