文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zh韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗í)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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