文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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