平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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