《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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