分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(g宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府ū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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