平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档(dà纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌ng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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