文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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