主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价de)拖累，其中汽车铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xín铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价g)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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