“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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