来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思ong>

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。