核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎn外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么g)相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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