分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金(j夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物īn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物strong>我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)