摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预亲爱的让你㖭我下黑期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长2亲爱的让你㖭我下黑8.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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