王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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