文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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