王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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