主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别