来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何邵阳学院是几本大学商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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