文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以(如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(ch如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗ǎng)上(shàng)对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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