《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(美国总统奥巴马几岁shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要美国总统奥巴马几岁保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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