平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁strong>表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。