主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤>

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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