核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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