《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米ong>、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米trong>

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。