平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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