平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱g>小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。