《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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