《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的阴肖是指哪几个肖依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的阴肖是指哪几个肖ng>外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI阴肖是指哪几个肖ong>：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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