核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将艾特是什么意思就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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