核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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