主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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