文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？