摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币(bì部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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