主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元>

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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