摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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