平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源凝神静气的意思，凝神静气的意思解释商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 凝神静气的意思，凝神静气的意思解释