《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤>变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(chán1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤g)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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