来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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