文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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