文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么