王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)，买西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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