《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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