平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jià连云港灌南邮编号是多少ng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(d连云港灌南邮编号是多少iǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预连云港灌南邮编号是多少算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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