平安首经团队：钟正(z大学老师最怕什么部门举报hèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(大学老师最怕什么部门举报èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需大学老师最怕什么部门举报求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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