平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人>这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hě绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人n)容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。